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评论投资身陷沼泽

发布时间:2021-01-22 07:53:15 阅读: 来源:计量泵厂家

中国此轮经济下行是由投资显著下行所引致的。我们以在建净投资规模来分析,在建净规模=在建总规模-未投产项目(期末在建)累计完成投资。这个指标较好地反映了投资增长的惯性,也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。

该指标的实际值从2009年35.11%下滑至2010年21.6%,再回落至2011年底的14.2%,掉了20个百分点。若以不变价格计算,我用2011年末的在建净投资规模,推算今年名义投资完成额增速为18.3%。若今年投资价格回落显著,那么今年投资增速要比这个数要低。

从4月份、5月份投资完成额数据看,要么数据做了适当的“修饰”,要么是政府开始重新启动一些重大项目来保投资,但这与信贷、工业增加值和用电量数据的萎靡有点不相匹配。我相信,随着对于经济增长的担心,下半年投资可能会被“稳定”在目前这个水平。

低利率带来的繁荣不可持续

对于中国经济,我们常听到这样的论点为投资的合理性来 “背书”。诸如,中国的资本存量只有美国30%,中国的城市化率50%,铁路网络(人均)仍不及美国1880年的水平,公路网、地铁对于庞大的人口基数还远远不足,现在还远未到担心中国投资过度的时候。

这些依据可以说都是 “事实”,但以此作为投资合理性的 “背书”,只能表明说这些话的人没有受过基本经济学原理的培训。

中国的投资为什么会出问题呢?

什么是投资?投资意味着消费者放弃部分即期的消费,所以投资的目的是为了未来的消费,即需要符合社会消费者的时间偏好,即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节,利率因此而变动(简单讲,如果时间偏好偏向即期消费,会引致储蓄减少,利率上升而导致投资的减少),如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致,即跨期优化。由于时间偏好相对稳定,所以宏观经济中的投资与储蓄的占比也相对稳定。

但是,如果经济体制(货币供给主动或被动地扩张)造成人为压低利率,短期内看会降低失业率、增加产出,但是这个过程是不可持续的,从而这种繁荣也是不可持续的。因为当利率被人为压低到自然利率之下时,原来不可行的项目变得可行了,这会导致投资过度扩张,资源被过多地错配在生产高级资本品的项目上,生产过程变得不必要地“迂回”。这样短期会造成生产资料价格的上涨,产业工人工资也会上涨。在这个过程中,人们对消费的时间偏好并没有改变,等人们获得这些新增货币时,发现利率已被人为地压低,会增加对直接消费品的需求,人们消费需求的增加,又会导致消费品价格的上涨,从而造成全面的物价上涨。

这是哈耶克1931年在伦敦经济学院的《经济学人》上发表的《储蓄的“悖论”》描述的情形。时间是无法磨损经典的光辉的。

为增长而投资迟早会被“清算”

中国的投资决定恰恰是供给驱动的,亦即始于政府项目。通俗地称为增长而投资,政府人为将利率压低到自然利率之下,将要素价格扭曲(税收、环保、土地),原本不可行的项目变得可行,短期内看会降低失业率,增加产出。但是,这种繁荣迟早会被“清算”:因为为了支撑投资,政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制,私人部门将不可避免地遭受挤压。高房价、高通胀、高税收和各种收费,都是为了给政府项目融资。

需求结构因此被摧毁,不但投资企业的产品滞销,基础设施利用率不足,经营亏损时,最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来,等到银行贷款需要进行清偿的时候,整个金融系统和生产过程就会产生巨大的通缩效应,经济的衰退随即就会到来。

哈耶克说:“货币政策更可能是经济衰退的原因,而不是解药。”

今天中国或许正在发生的是“债务紧缩需求”,政府和企业杠杆可能比预想的高得多,因为统计系统的缺陷,我们无法准确编制国家(各个部门)的资产负债表,从观察的现象(投资和信贷乏力)可以清晰地感受企业杠杆已经难以持续。据我们专项研究的结果,截至2010年底,中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿元,占GDP的70%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。家庭如果以债务率的中位数衡量(由于财富分布极度有偏,所以家庭总负债率的概念现实意义不大),中等收入家庭的杠杆可能也并不轻松。住户部门贷款余额达到了13.6万亿元,2009年~2011年的3年中,净增7.9万亿元。

我在去年10月就讲过,如果是正常地去存货的周期,中国经济应该今年一季度末就可能迎来一个明显的补库存反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了,那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念,因为经济部门修“表”需要时间。

从上个月中旬以来的许多新闻报道来看,项目审批明显加快,银行开始承受各种经济以外的压力要求加快放贷,各地投资热情重新高涨。但我以为,此番回潮可能仅仅是为一定的增长底线买一份“保险”,绝非是一个新上升周期的开始,或许经济真正的低点还在2013年或者以后。

刺激效果越来越有限

仅从技术上看,此番稳增长的刺激效果也相当有限。

一是价格因素制约实际投资水平。当下的原材料、人工等各种要素价格比2009年上涨了50%,即便投资增量额外增加1万亿元或2万亿元(小概率事件),实际投资水平远逊于2009年。

二是基数因素。2011年GDP比2008年增长了15万亿元,增长了近50%,即便乘数效应不变,弹性也会自然消退1/3。

三是投资推动的乘数效应很差,因为今天企业中长期预期恶化和库存高企。

短线上已无能为力,长线上要靠改革对既有资源配置结构进行根本性调整,来重塑生产率的增长动力。

短线上越冲动,未来面临将是更大的通缩,就像陷入沼泽一样,越挣扎越没希望,只能等着地变干(意思是脱水)。所以,逻辑指向不是通胀,是通缩和萧条。人力已不可改变,即便再冲动,现有的杠杆水平决定了从冲动转向到更深通缩的过程会变得很短。从增长经济学的角度看,日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价,帮助低效的金融机构和企业修复资产负债表,因此让日本经济“失去二十年”。

今天,中国只有增强忍受“创造性破坏”痛苦的能力,没有经济的短线下行,不可能有要素的重构发生。只有低效率的部分死掉以后,释放出的资源,才能保证有效率的部分长出。

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